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Il Big Mac sull’obbligazionario europeo

Il credito corporate IG in EUR rappresenta attualmente l’asset class più interessante nell’universo obbligazionario globale. In base al nostro punteggio di valutazione degli spread, questo segmento ottiene il risultato migliore rispetto al proprio passato tra le principali asset class obbligazionarie (Figura 1).1 Uno z-score ampiamente superiore a 3 indica uno scostamento degli spread di oltre 3 deviazioni standard dalla propria media di lungo periodo, il che, in termini statistici, rappresenta un segnale particolarmente forte. In genere, uno scostamento di 1 deviazione standard (z-score di 1) è considerato di per sé abbastanza pronunciato, mentre uno z-score pari a zero indica un’equa valutazione (fair value). La seconda asset class più conveniente in base al punteggio di valutazione degli spread è il debito sovrano dei mercati emergenti, anch’esso con uno z-score superiore a 2. Va notato che tutte le principali asset class obbligazionarie presentano attualmente valutazioni più interessanti rispetto al loro fair value a 10 anni e che nessuna ha uno z-score negativo. 

La correzione degli spread del segmento IG EUR è stata significativa. A fronte di differenziali che si collocano attualmente intorno ai 225 punti base (pb), il credito IG EUR appare interessante da un punto di vista storico (Figura 2). Gli unici due periodi che presentano valutazioni comparabili sono la crisi del COVID del 2020 e la crisi del debito sovrano europeo del 2011. Lo scostamento di 1 sigma dalla media di lungo periodo, che a nostro avviso segnala di solito una valutazione interessante, è pari attualmente a 150 pb.2 Al contempo, il fair value a 10 anni è stimato intorno a 120 pb. Ciò suggerisce che attualmente gli spread si collocano su livelli estremamente appetibili. In termini di rendimento, il credito IG EUR è scambiato al momento al 4,37%, il livello più elevato dal 2012 (Figura 3). 

I rendimenti del credito IG EUR sono ancora più interessanti se si include la copertura dell’esposizione in EUR. Un investitore statunitense che volesse assumere un’esposizione al credito IG EUR beneficerebbe dell’ulteriore vantaggio di costi di copertura molto interessanti, che riflettono i differenziali di tasso d’interesse tra gli Stati Uniti e l’eurozona.3 Su base coperta per il rischio di cambio rispetto all’EUR, i rendimenti del credito IG EUR si attestano attualmente al 7,43%, ovvero circa 160 pb in più rispetto agli omologhi titoli statunitensi (Figura 4). Si tratta del livello più alto osservato dal 2008. In termini di valore relativo il quadro è particolarmente interessante, se si considera che la duration del credito IG EUR, pari a 4,5, è molto più bassa di quella dell’analogo segmento statunitense (7,0). Di conseguenza, la valutazione degli spread IG EUR appare favorevole rispetto al credito USA di pari rating se si tiene conto del differenziale di duration. In particolare, gli spread del segmento IG EUR per unità di duration si attestano attualmente a 49 pb, più del doppio rispetto agli omologhi statunitensi (Figura 5). 

Riteniamo che l’attuale livello degli spread sia interessante per gli investitori con un orientamento strategico di lungo periodo. Storicamente, il valore iniziale degli spread ha inciso sugli extra-rendimenti futuri. Sulla base dell’attuale spread di 220 pb, nei periodi storici in cui il differenziale iniziale si è collocato tra 190 e 250 pb, i successivi extra-rendimenti a cinque anni si sono attestati tra il 2,2% e il 3,1%, con un valore mediano del 2,5% (Figura 6).4 

Data la dispersione all’interno del segmento IG EUR, è essenziale disporre di un solido processo di selezione dei titoli. Per quanto l’asset class appaia appetibile da una prospettiva top-down, si rileva una significativa variazione tra i settori e tra i singoli emittenti; ciò sottolinea la necessità di avvalersi di un rigoroso processo di ricerca e di una gestione attiva del portafoglio. Questo perché la persistente volatilità ha contribuito ad accentuare la dispersione, offrendo potenziali opportunità di tipo relative value (Figura 7). 

I rischi macro per l’eurozona rimangono elevati, ma le brutte notizie potrebbero essere già scontate nei mercati. La regione è chiamata ad affrontare importanti sfide macro nel prossimo futuro. Il nostro indicatore anticipatore composito – che aggrega una selezione di indicatori di riferimento per l’eurozona – suggerisce che le prospettive economiche sono tanto impegnative quanto lo erano nei primi mesi del 2020, all’inizio della pandemia (Figura 8). A ben vedere, i rischi di recessione nei prossimi trimestri appaiono ora significativi, soprattutto a causa del grave shock energetico sul lato dell’offerta. A nostro avviso, i rischi macro sono ormai ben documentati. Non si può escludere che il contesto continui a peggiorare, ma riteniamo probabile che i rischi al ribasso siano già ampiamente riflessi nei prezzi degli asset. I fondamentali del credito IG EUR potrebbero deteriorarsi nel prossimo futuro, ma partono da una base solida. In particolare, la copertura degli oneri finanziari rimane robusta. Inoltre, la leva finanziaria netta potrebbe essere elevata in termini storici, ma è ancora ampiamente in linea con i livelli pre-pandemia (Figura 9). 

Un altro rischio di rilievo scaturisce dalla politica futura della BCE. Anche se la politica monetaria di Francoforte rimane un’importante fonte di incertezza nell’immediato futuro, l’asticella per una nuova sorpresa in senso restrittivo è ora molto più alta, specialmente dopo il recente movimento del mercato. In questa fase, le previsioni implicite del mercato sui tassi della BCE si collocano intorno al 3,10%, segnalando un inasprimento di oltre 200 pb nei prossimi dodici mesi (Figura 10). Tale dato sembra superare nettamente le previsioni di consenso di Bloomberg, secondo cui il tasso di riferimento della BCE arriverà ad appena il 2,50% tra un anno. Questo suggerisce che il mercato potrebbe aver già approntato un argine di difesa contro i rischi associati alla politica della BCE. Nelle ultime settimane gli esponenti dell’istituto hanno confermato che il tasso neutrale della BCE potrebbe essere ancora inferiore al 2%; questo significa che la banca centrale si avventurerebbe in territorio ampiamente restrittivo se attuasse tutti i rialzi attualmente scontati dal mercato. 

Il credito IG EUR presenta un profilo relativamente più difensivo rispetto all’omologo segmento statunitense, il che può offrire interessanti caratteristiche di gestione del rischio. Esaminando la volatilità a livello di indice, i dati a 5 e 10 anni per il credito IG EUR si attestano rispettivamente al 5,8% e al 4,6% su base annua. La volatilità dell’IG USA è stata rispettivamente del 7,5% e del 6,0%. Inoltre, il Beta a 10 anni del credito IG EUR rispetto all’indice Global Aggregate è pari attualmente a 0,52, contro lo 0,89 del segmento IG USA. Questo avvalora l’idea che il credito IG EUR tende ad essere meno volatile dell’omologo statunitense nel lungo periodo. Assumere un’esposizione a un’asset class relativamente meno rischiosa può essere interessante per gli investitori preoccupati dell’elevata volatilità macro a livello globale. 

Il segmento IG EUR offre un certo rischio di credito e una diversificazione settoriale rispetto all’omologo statunitense. In aggiunta alla minore duration già evidenziata, il profilo di rischio del credito IG EUR è alquanto diverso da quello dell’IG USA. In particolare, in termini di esposizione settoriale, il segmento IG EUR comprende più banche, servizi finanziari e case automobilistiche, ma meno sanità ed energia, rispetto all’IG USA. In termini di qualità creditizia, il segmento IG EUR presenta un rischio di credito leggermente maggiore, con un mix più orientato alla categoria BBB e meno alla categoria A rispetto all’indice statunitense. 

La storia insegna che le occasionali flessioni del credito IG EUR in territorio negativo tendono ad essere seguite da decisi rimbalzi. Vista la debole performance negli ultimi trimestri, non sorprende che il credito IG EUR abbia perso il favore degli investitori. In effetti, l’indice è sceso del 16,5% dal picco di luglio 2021, segnando il peggior periodo di performance nella storia dell’asset class. Dal 2000 al 2021 si sono registrati otto episodi in cui l’indice ha archiviato un risultato negativo in termini percentuali su base annua. Nei 12 mesi successivi la performance si è attestata in media all’8,2%, con un intervallo compreso tra l’1,9% e il 17,2% (Figura 11). 

Nel complesso, riteniamo che ci siano valide ragioni per investire nel credito IG EUR. La performance negli ultimi tempi è stata contrastata, ma la recente correzione dei tassi e degli spread ha contribuito a migliorare notevolmente il profilo valutativo dell’asset class. Al tempo stesso, i rischi macro-fondamentali potrebbero persistere nel breve termine, ma riteniamo che si riflettano per lo più nei prezzi degli asset. Soprattutto, dato che i rendimenti di partenza hanno storicamente influenzato le performance future, riteniamo che il credito IG EUR sia oggi molto più appetibile quale asset class prescelta per l’inclusione nei portafogli obbligazionari globali. 

Note
1 Le valutazioni dell’obbligazionario sono calcolate utilizzando gli z-score. Questi ultimi sono stimati con riferimento a un orizzonte mobile
medio di 10 anni. Uno z-score positivo indica una valutazione più appetibile rispetto alla media di lungo periodo. Uno z-score negativo indica invece una valutazione meno appetibile rispetto alla media di lungo periodo. Uno z-score pari a 0 indica una valutazione in linea con la media a 10 anni. Lo z-score è una misura dello scostamento dalla media in unità di deviazione standard.

2 1 sigma = una unità di deviazione standard.

3 Al 12 ottobre 2022, il costo della copertura a tre mesi delle esposizioni in euro per gli investitori operanti in dollari USA era pari al -3,06% su base annualizzata; di conseguenza, gli investitori statunitensi avrebbero potuto incrementare il proprio rendimento totale coprendo le loro esposizioni in euro. 

4 Ai fini di questa analisi abbiamo dovuto utilizzare l’indice ICE BofA anziché l’indice Bloomberg per il credito corporate IG EUR, il che spiega la minuscola differenza negli spread attuali. 

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