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Il dilemma dei rendimenti: Emergenti o sviluppati? Fai la tua scelta

Chiunque abbia monitorato i mercati negli ultimi mesi si sarà accorto dell’ampio rally che ha interessato i rendimenti dei mercati sviluppati, data la tempesta perfetta di preoccupazioni nei confronti dell’economia globale, trade war Usa-Cina, Brexit, debole crescita economica e i tweet di Trump.

Tuttavia, le maggiori variazioni sono state registrate nei tassi forward a lungo termine: relativamente stabili, trascurando la situazione politica di breve termine.

I tassi forward 10yr10yr (livello dei rendimenti a 10 anni che il mercato si aspetta tra 10 anni) hanno toccato nuovi minimi storici durante le ultime settimane. La domanda ora è se i mercati sviluppati stiano entrando in una nuova fase, a detta dell’economista L. Summers, di “stagnazione secolare”.

Fig.1

Fonte: Bloomberg, dati al 01/10/19

Un’estate prolungata

Questa tesi, in realtà, è la rivisitazione di quanto proposto per la prima volta dall’economista H. A. Hansen nel 1938. Essa è focalizzata sull’idea che l’economia USA stesse soffrendo per via della mancanza di opportunità di investimento, della diminuzione dell’innovazione tecnologica, dell’invecchiamento demografico, e un’immigrazione troppo contenuta.

Nel 2013, Summers ha rivisto tale teoria, prevedendo che i tassi di interesse avrebbero raggiunto livelli prossimi a zero se non negativi, date le condizioni economico-demografico previste, simili a quelle a cui si rifaceva Hansen nel 1938.

Vi è una reale possibilità che Summers abbia ragione. Infatti, questa situazione si è già verificata in Giappone e pare che l’Europa ci sia entrata di recente, mentre Regno Unito e USA sembrano avvicinarvisi.

Le implicazioni

Questo trend avrà implicazioni importanti su tutte le asset class poichè gli investitori ricercheranno rendimenti per finanziare la loro maggiore longevità.

In particolare, ciò pone l’attenzione sugli spread e sulla misura in cui queste tendenze impatteranno le diverse asset class.

 

Fig.2 JPM EMBI Global Diversified Blended Spread

Fonti: Bloomberg, dati al 01/10/19

Gli spread dei mercati emergenti (Fig.2) sono a livelli medi su un orizzonte di 10 anni: difficile dire che siano a buon mercato!

Nell’ultimo decennio, tali spread sono rimasti quasi uguali a quelli del 2009. Da cui una domanda interessante: “uno spread di 340pb su un rendimento al 3,25% del Treasury Usa a 10 anni (come nel 2009) è equivalente a uno spread di 340pb su un rendimento all’1,75%, ovvero il livello attuale degli stessi Treasury a 10 anni?”.

Una teoria valida per qualsiasi tipo di analisi sugli spread è che esiste una certa possibilità di ritorno verso la media degli asset “privi di rischio” nel corso del ciclo. Se fossimo entrati in un nuovo regime per i titoli di Stato dei mercati sviluppati (ed è questa la domanda chiave), allora dovremmo guardare a parametri come il rapporto tra i rendimenti del debito emergente e Treasury Usa. Tale analisi è rivelatrice.

Fig.3 Rapporto tra i rendimenti del JPM EMBI Global Diversified Blended e quelli generali dei Treasury decennali

Fonte: Bloomberg, dati al 01/10/19

Infatti, il grafico (Fig.3) mostra un quadro nettamente diverso. I recenti livelli del rapporto tra i rendimenti sul debito emergente e su Treasury Usa a 10 anni dimostrano che il prezzo del primo è sottovalutato rispetto ai livelli dell’ultimo decennio, con un rendimento circa 3,5x superiore ai Titoli di Stato Usa a 10 anni.

Fig.4

Fonte: Bloomberg as at 01/10/19

Sorge, dunque, il “dilemma”: i rendimenti dei mercati sviluppati hanno visto un rally troppo esteso, o le valutazioni nei mercati emergenti sono troppo basse? Non è possibile che entrambe le ipotesi siano corrette. Gli investitori dovrebbero quindi vendere Titoli di Stato di Paesi sviluppati o acquistare debito emergente. Abbiamo già toccato livelli “da crisi” nel rapporto tra i rendimenti dei due: soldi tuoi, scelta tua!

 

A cura di Delphine Arrighi
(Portfolio Manager del Merian Emerging Market Debt Fund Merian Global Investors)

 

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